“凛冬”和“春光”，2023年企业软件突围之路在哪里？ | 企业软件记事录
比如基础软件国产替代、信创、决策精准、安全合规等领域，在早期布局了PingCAP、酷家乐、XTransfer、智齿科技、德风科技、冰鉴科技、酷学院、甄零科技、蓬涞数据、百炼智能、晓羊教育、天洑软件、比瓴科技、和光舒卷等优秀企业。
1. 在波动中畅享未来，需要怎样的估值逻辑？
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美国软件估值整体情况概览及未来预期
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A股市场估值整体情况概览
2. 价值与路径，什么样的软件具有韧性？
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”AEPEC“5维模型（by value proposition）
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业绩表现3大判定指标
3. 上市的抉择，A股还是美股？
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上市地选择与业务模式
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数字化转型大潮未停，软件发展未来可期
在波动中畅想未来，
需要怎样的估值逻辑？
与疫情爆发之初受益于远程办公的利好形势不同，宏观经济下行、总需求收缩的影响逐渐传导到软件行业。软件行业逐渐进入冷静期。在此趋势下，一级市场如何给软件公司估值？未来两年的估值情况会是怎样的？
为了对软件公司进行合理估值，我们有必要了解美股和A股的历史估值情况。
➤ 美国软件估值整体情况概览及未来预期
首先，我们来看美国软件估值整体情况和预期走向。Revenue Multiple是美股市场对软件进行估值的常用指标。
我们将时间轴分为软件热潮前、软件兴起阶段、新冠疫情期间和后疫情时代，可以看出美股软件公司Revenue Multiple中位数与10年期国债利率呈负相关关系。根据摩根士丹利的数据回归分析，10年期国债利率提升1%，美股Revenue Multiple相应会跌15%。
新冠疫情期间，受美国降息（国债收益率1.168%）、远程协作等因素影响，美股软件股高涨，平均Revenue Multiple增长74%，达到16.1倍。今年平均Revenue Multiple为8.8倍，比新冠疫情期间降低45%，与2019年基本持平。
2022年至今，美国10年期国债利率平均为2.81%，相比2014-2019年的2.31%上升0.50%，按回归计算，2022年至今Revenue Multiple应比14-19年再跌7.5%，为8.51倍，与实际基本类似（8.9倍）。
美联储加息对股票市场产生了直接影响。例如，2021年11月4日10年期国债收益率为4.2%，相比2014-2019年的2.31%，上升1.89%，按回归计算， 11月4日当天Revenue Multiple应比2014-2019年再跌28.35%，应为6.6倍左右，与实际基本类似（6.1倍）。
2023-2025年，我们预计利率水平将从高向中高过渡，收入增长水平将从低向稳定过渡，该阶段Revenue Multiple预计将与2014-2019年水平类似（8-11倍）。
➤ A股市场估值整体情况概览
在了解美股之后，我们再来看A股市场对软件的估值情况。
整体来看，A股软件在疫情期间未有明显抬升情况，整体波动小于美股软件，抗回撤能力更强。二十大后，在“信息技术应用创新产业”（信创）的概念下，A股软件抬升明显，10月整体上涨20%，核心关注的公司整体上涨30%。
我们将毛利≥40%（FY21）、CAGR≥10%（2019-2021）、上市当年收入同比增速≥15%、有知名VC投资过的A股和港股公司作为核心关注的公司，该类公司在软件兴起阶段构成带动市场估值抬升的动力，与A股整体Revenue Multiple变化趋势一致，在市场估值回撤阶段表现明显优于市场整体表现，受“信创”概念影响更加显著，该类型公司也更容易被市场给予高估值。
并且从最近这段时间来看，A股软件核心关注公司Revenue multiple已经高于美股。
价值与路径，
什么样的软件具有韧性？
在可预期的范围内，整体经济下行是一个不可逆的趋势。在此趋势下，企业的软件采购行为会发生什么变化？哪些类型的软件更受企业欢迎？
过去对软件的分类方式一般为"Horizontal or Vertical"" SaaS or 企业级"" 工具 or 管理" etc. 但通过分析Sample中的业绩表现，我们发现从过去的常用切入点并不能找到令人满意的结果。
从客户反馈中我们得到了灵感，我们此次找的切入点是 “Value Proposition”，我们在G2、Product Hunt等软件评分网站，仔细阅读了每个软件公司主要产品的大概15-20条Review，并按照Review中 “客户认为该软件给他提供的价值”，对Sample公司进行归纳分类。基于Value Proposition，我们归纳形成了”AEPEC“5维模型，将公司分为Accuracy、Experience、Productivity、Efficiency、Compliance五大类别。
我们在阅读Review中，发现同一产品带来的 Value 可能是多样的，且很难收敛到单一维度。但同时我们也发现90%以上公司的价值可以收敛到两个维度，因此我们允许同一公司最多可归属于2种Value Proposition。
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Accuracy：可以使公司做出更 “精准” 的决策，典型如BI分析等;
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Experience：可以使公司的客户or用户获得更好的体验，典型如SCRM、CEM等;
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Productivity：可以使公司提升内部生产力，典型如项目管理、协作类等;
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Efficiency：可以使公司提升内部效率，与Productivity差异于Efficiency有更强的管理属性，典型如HCM、财税等；
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Compliance：保证公司运营更为合规安全，典型如反欺诈、风险识别、数据安全等。
注：由于国内市场可利用数据和有recurring收入公司的样本有限，我们采用美国软件作为主要数据源（我们整合了各种软件指数基金中常见的公司，并剔除了以硬件为主/Fintech相关等非典型的软件公司，共97家，其中SaaS占80家，企业级软件占17家）。
在观测企业业绩表现维度，我们挑选了以下三大判定指标：营收增长、净新客营收增长和销售效率-Payback Period，并同时关注绝对数值与变化趋势。
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营收增长（Revenue Growth）：收入增速，衡量行业发展速度。
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净新客营收增长（Net New Revenue Growth）：新客户带来的收入增速，衡量行业增长空间。净新客营收增长计算方式为当季收入-上季收入，进一步计算同比增速后取各类别公司的中位数。
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销售效率（Sales Efficiency-Payback Period）：为了获得收入所付出的成本，衡量获客难易程度。由于营收增长和净新客营收增长存在人为操纵的可能性，比如强推销售导致收入虚高。而销售效率衡量的是上一季度的销售费用，需要多长时间可以回本，因此我们认为该指标更能反映在经济下行的情况下，哪些产品带给客户的哪些价值，让客户更愿意买单。该指标的计算公式为（对二级市场公司计算与Jamin Ball是类似的，但对一级市场计算，我们建议用另一种算法，会在后续文章中进行披露）：
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从营收增长来看，美国软件整体增速略微下滑。
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从细分行业的变化趋势来看，Accuracy分类的收入同比增长最快；而Experience和Compliance的收入同比增速有所下滑；Productivity & Efficiency 收入增速基本持平。
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从细分行业的绝对值来看，22Q3 Accuracy和Efficiency分类的增速较快。
➤ 净新客营收增长（Net New ARR）
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从净新客营收增长来看，美国软件整体增速放缓明显。 -
区别于新客户+老客户的全部收入，净新客营收增长只衡量从新客户中获得的收入，背后是新客获取难度、行业渗透率等因素。
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按细分行业来分类，Accuracy与Compliance分类的公司在净新客营收增长上的表现，不论是趋势变化，还是绝对增速上都略胜一筹，Experience分类下滑较为严重，Efficiency与Productivity分类表现平平。
➤ 销售效率（Sales Efficiency）
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受到加息的影响，22Q1 销售效率整体呈现下降的趋势，回本周期变长。 -
从分行业的变化趋势看，Accuracy分类和Efficiency分类有所提升，其他均有所下降。 -
从绝对数值看，Efficiency分类销售效率最高；Accuracy、Productivity、Compliance在同一梯队；Experience分类销售效率最低。
总的从业绩表现看，Accuracy分类的表现呈现更好的趋势。而我们认为主要原因是，在IT Budget虽有放缓但依然在增长的大趋势下（Clouded Judgement 9.30.22, Jamin Ball），为了满足业绩增长以及数字化转型要求，尤其是受制于经济下行压力，客户需要对其商业行为决策的ROI更加敏感，因此需要有更充分地数据支持，从而做出更准确的决策。换句话说，我们认为，客户不是没钱了，而是想要更 “精准” 地花钱。
上市的抉择，
A股还是美股？
看完了创业方向，我们聊聊上市板块的问题。我们梳理了A股软件和美股软件的基本画像，并从中归纳软件的上市指标和规律。通过进一步进行中美指标对比，发现A股软件与美股软件的画像截然不同。除此之外，虽然软件行业发展已久，但中美数字化转型与云端转型趋势并未放缓，依然在进程之中。
受限于篇幅，本文仅粗略勾勒A股软件公司的轮廓，后续我们将分享更多关于A股软件细分上市板块（主板、科创板、创业板、北交所）的深入研究。
上市地选择与业务模式
➤ A股软件公司筛选及分类统计
注：我们内地股票选取Wind-内地股票-软件与服务项下共330家上市公司；港股股票选取Wind-内地股票-软件与服务项下共142家上市公司。仅保留：FY21毛利率不低于25%的上市公司，删除其中游戏类、互联网及以硬件为主的上市公司、金融类主要开展支付渠道业务的公司。
我们共筛选出270家软件上市公司，大致可以分为以下几类：
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按行业分类，共分为安全、垂直、基础、实施与集成、通用5大类。
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按收入方式分类，分为Recurring收入及Non-Recurring收入2类。
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按上市板块分类，分类港股与A股（主板、创业板、科创板、北交所）。
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按成立时间分类，分为1995及之前、1996-2000、2001-2005、2006-2010、2011-2015。
在此基础上，我们将毛利≥40%（FY21）、CAGR≥10%（2019-2021）、上市当年收入同比增速≥15%、有知名VC投资过的A股和港股公司作为核心关注的公司。
➤ 美股和A股软件公司上市时的财务画像具有较大差异
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A股软件与美股软件在毛利率、销售费用占比、净利率等指标上有显著不同。美股更加看重收入增长与收入质量（毛利率），而A股整体而言更看重净利率。
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A股软件公司在上市时的基本画像为：3亿左右收入，20%左右增速，50%左右毛利，10%销售费用，20%管理费用，10-15%研发费用，15-20%净利率。
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从上市所花时间来看，A股最长为13年，可能是由于A股有较多传统软件公司，拉高上市时间。核心关注的公司上市所花时间为10年，与美股相同。
总的看，A股软件公司呈现与美股截然不同的画像。A股业务形态主要有3类，纯产品公司、有产品的解决方案商、纯实施集成商；而美股以纯产品公司为主。我们建议企业尽早思考上市地的选择，因为在不同地方上市所需达到的指标画像差异较大，而这决定了企业如何在收入体量、收入增速、收入质量、销售效率、三费占比等指标之间权衡取舍，进一步决定了企业的业务形态，这也影响企业在产品设计、销售方式、团队搭建等方面的决策。
数字化转型大潮未停，软件发展未来可期
➤ 数字转型大潮未停
➤ 中国软件发展未来可期
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尽管整体上市周期还是偏长，但如果把成立时间段分开来看，可以显著的看到新成立的公司的上市周期是在逐步缩短的，1995年及之前平均要花17年上市，但2011-2015年成立的公司只需要花8.7年上市。
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从完成一定数额的收入增长所消耗时间来看，新成立公司，在达到特定收入体量的速度也在加快。2011-2015年之间成立的公司，达到1亿收入只需要4.1年，而2001-2005年之间成立的公司，达到1亿需要9.6年。
成立时间越靠后的软件公司，上市所花时间越短，收入增速也越快。这从侧面体现出中国软件整体生态是在稳中向好，不断改善。产品型软件公司未来可期。
小结：凛冬之后，又见春光
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从估值角度看，美股经历过2021年估值急速上升和2022年的下调，我们认为2023-2025年美股软件公司估值会逐步回归到8-11倍Revenue Muptiple的水平。
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从业绩表现看，尽管软件整体增速呈现下滑状态，但给客户提供 “Accuracy” 与 “Compliance” 价值的软件公司在各项指标上还是有亮眼表现。
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从中美对比看，中国上市软件与美国上市软件的指标画像完全不同，这导致软件公司在业务形态、销售策略等多维度的选择均不一样，创业者应系统思考。
凛冬之后，又见春光。对于云启而言，我们虽然关注着具备全球化潜力的软件企业，但是我们同样对顺应着需求与市场规律的中国软件公司保持信心。秉持着对寻找未来开创者的渴求意念，持续助力创业者与企业软件领域，云启坚持做科技To B的陪跑人。
近日，OpenAI和微软轮番上阵，前天的GPT4，昨天的Copilot，科技界仿佛迎来了划时代的春晚。全行业都在期待新技术革命，而企业软件也不例外，它的软件形态、商业模式也势必会发生转变。企业软件的未来轴卷将会被如何书写，让我们一起拭目以待！
报告的精要解析落下帷幕，云启的助力还未停止。我们有志于同创业者一道，一起探索企业软件创业创新的灵光。接下来，云启还会延续报告中的重要洞见，组织一系列分享活动，与创业者和行业专家一起探讨企业软件领域的重要问题，如怎样定义一门好生意、怎样挑选合适客户等。欢迎大家持续关注。
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责任编辑： 云舒
