从模型到组合：联海资产如何打造全天候宏观投资体系

联海资产，定位于宏观与量化相结合，多资产、多策略的综合型私募基金管理公司。自主研发宏观情景概率模型的全天候资产配置策略，形成联海特色的适应中国大类资产的“系统性宏观策略”框架和投资策略体系。布局多年丰富的子策略产品线，不同子策略在产品中分别贡献超额增厚收益、下跌保护控制回撤等。追求全天候稳健配置的同时叠加多源收益。

我们的几点基本认知：

投资挣的是认知的钱，在讨论模型之前，不妨说几点我们对宏观投资的基本认知：

第一是“知彼”，我们对宏观经济有两点基本认识：第一，宏观在短期内是高度不确定、难以预测的；第二，宏观规律长期是可循、可靠的；

第二是“知己”，我们对自身也有两点基本认识：第一，我们并不比市场更聪明或知道更多，就像苏格拉底说的，“我唯一知道的是我一无所知”；第二，如查理·芒格所说，我们可以通过构建系统来避免投资中愚蠢的决策；

知己知彼，一方面是“天意高难问”的市场，一方面是渺小无知的自己，我们便产生了一个想法，希望建立一个尽可能客观、科学、可量化的宏观投资系统，在不确定性中寻找确定性的机会，于是便诞生了联海宏观情景概率模型。

什么是宏观情景概率模型呢？

简单来说，联海宏观情景概率模型是一种系统化描述宏观情景的量化工具，它具有以下几个特性：

第一，叙事多线性；传统宏观分析偏向单一路径叙事：不论是首席、大V还是“国师”，都倾向于宏大叙事，却容易忽略逻辑链条一旦过长、假设过多，实际投资中体系会缺乏鲁棒性，变得非常脆弱；我们的模型用概率作为联结多路径宏观叙事的桥梁，能相对客观地反映各种维度宏观发展的趋势和边际变化；

第二，逻辑多元性：市场不是铁板一块，而是多空逻辑的博弈；看似矛盾的多空逻辑在共同参与资产定价；概率模型在时序上能兼容各条叙事线，在截面上也能反映多条定价逻辑，并能通过数据边际变化更新多元逻辑的演绎；

第三，视角先验性：传统宏观分析擅长“回头看”，但弱于“往前看”，这是因为历史经验具有后验性，事后都是诸葛亮，只是当时已惘然；我们的模型永远站在先验的角度去理解市场，和市场一起成长进化。

分成以下三大步骤：

第一步，定义经济维度；我们定义了“增长+膨胀”和“货币+信贷”这两个内生逻辑的经济周期，通过精心设计的指标描述这四个宏观经济维度；

第二步，通过上述指标定义经济情景；目前市场上全天候产品对宏观周期的划分大体分两大流派：一种是用实证上的经济学周期划分历史样本，这样做的好处是样本解释度较高，缺点是前瞻性较差，而且越是精密的模型，往往鲁棒性越差，样本外推能力弱；另一种做法是类似桥水的预期差划分法，好处是定价逻辑鲜明，缺点是相对静态且缺乏经济周期视角；

我们的模型结合中国国情特色，开辟了一条新路线：依据统计建模，把每个时间切片定义为经济情景的叠加态；这当中又细分为符合经济逻辑的“典型情景”和部分难以被周期逻辑解释的“非典型情景”；举例来说，货币不能有效传导到企业信贷需求的情况，经济学上称为“流动性陷阱”，就是一种非典型的状态；再比如，社会生产消费结构失衡，生产端持续强于消费端，这也是产业转型期间的“非典型情景”；

第三步，围绕经济情景进行资产配置；数据证明，越是典型的周期形态，大类资产的表现可解释性越强，而非典型的情景下，矛盾的宏观叙事会反复拉锯，降低配置的有效性；基于上述客观事实，我们对每个情景进行最优的资产配置，目标是兼顾胜率和赔率，统筹现实和预期，力求在每个宏观情景下找出鲁棒的、高收益风险比、低尾部风险的资产组合。

应对市场变化，我们的宏观策略有以下几个层面的对策：

第一层，战略配置层面；联海宏观情景概率模型是数据驱动为主的，我们会在每月月中左右当主要国内经济数据发布后进行一次宏观现实和预期的重新计算，进而进行大类资产配置上的调整；但是，以上常规调整并不是墨守成规的教条，战略配置在以下两种情况下会临时进行调整：第一种，当海外或国内出现较大宏观冲击事件，数据不能及时反映，但情景发生较大的变化，例如9·24会议，贸易谈判等重大事件；此类事件驱动情况，我们会听取资深的主观宏观经理的经验性意见，在公司层面集思广益，快速出台针对性的调整方案；第二种，当微观数据层面已经有足够证据指向较大的宏观情景变化，情景模型可能会提前进行布局调整；

第二层，战术配置层面；不得不承认，宏观配置策略一个明显的不足之处是对市场的反应速度不如交易型的策略；在战略配置基础之上，我们针对性的对大类资产做出一些战术性的技术面策略以求弥补以上不足；此类战术配置主要目标并不是作为独立的阿尔法因子增厚收益，而是对短期量价特点突出的资产进行防御性的管理，从而降低总体的回撤，增强策略稳定性；

第三层，针对尾部的保护策略；资产的常态风险可以通过线性策略增强对冲稳定性，但尾部风险需要非线性的策略加以保护；我们会针对股票的尾部风险独立建模择时，进行针对性的尾部保护；

最后，我们想强调一点：策略的迭代归根结底是投研人员自身的认知突破；联海有优秀的投研文化：我们的投研团队学术氛围浓厚，不同专业、专长和资历背景的投资经理和研究员互相吸取新知、共同成长，最终通过自身的认知进化推动公司策略的创新和进步。

目前国内大家耳熟能详的宏观对冲管理人，其背景可以归纳为：CTA背景、固收背景、主观股票背景和主观宏观背景；联海算是其中少有的具备全球视野，从一开始便定位于系统宏观对冲策略的管理人。

联海资产董事长张鹏先生是最早一批在华尔街做系统化全球市场自营交易的华人交易员，也见证了量化股票策略在中国从小众到主流的历程；他在国内创立的第一家私募，信弘天禾，正是赶上了这一时代浪潮，成为知名的百亿量化私募之一；与此同时，张鹏先生看到了系统化的宏观对冲策略在中国市场是一片蓝海，于是在创立联海资产之初便确立了宏观多资产的公司定位，并且在多资产业务线上也是这样布局的：我们的多策略线条包括：主观权益、主观宏观、量化技术面选股、量化基本面选股、量化宏观全天候配置、期权和衍生品策略、CTA策略、固收策略等8个独立的细分产品组；这种全资产、全策略的覆盖度，在国内同等体量的私募中属于极为少见的，也能看出我们布局宏观多策略的投入和决心。

目前，我们公司的战略目标分为三个层次：第一层是单策略赛道，每个独立投资经理争取各赛道上做到“精品化”，即每个产品都“能打”；第二层是产品层面，寻找具有创新性和互补性的组合产品，例如固收和期权的固收+组合、量化选股和CTA套利的组合等；第三层是公司旗舰产品层面，即我们主推的宏观产品线，它是我们各条投资产品线的精华，结合宏观量化模型带来的体系优势，为投资者带来尽可能良好的宏观投资体验。

钱学森用数学方式证明，落后的子系统可以通过适当设计做出好的母系统，而如果子系统都是先进的，母系统的设计也很优秀，那叠加后的效果可想而知。联海资产的宏观多策略产品线就是这样一套母系统和子系统的结合产物，集聚了我们的智慧和诚意。